Анализ Nutanix

Nutanix - что это за компания вообще? Nutanix создает решения в области гиперконвергентной IT-инфраструктуры (hyperconverged infrastructure, сокращенно HCI). Да, я тоже ничего не понял из этого описания, когда прочитал в первый раз :) Попробую описать максимально просто.

В современном мире любая крупная компания, даже напрямую не связанная напрямую с технологиями (в том числе банки, ритейл, нефтянка и т.д.) сталкивается с необходимость закупать и поддерживать огромное количество IT-оборудования и софта для обеспечения рабочих процессов. В компаниях есть десятки/сотни систем, имеющих различные функции, которые зачастую плохо стыкуются между собой, управляются по отдельности и требуют специализированых навыков для работы с ними. Nutanix значительно упрощает процесс и дает возможность управлять всем этим зоопарком в рамках единого софтверного решения. Ключевая ценность продуктов Nutanix для клиентов - упрощение и ускорение процессов, связанных с IT-инфрастурктурой, и экономия на связанных с ними прямых и косвенных затрат.

Продукты Nutanix использует 2/3 компаний из списка Forbes 100 и почти 40% из Forbes Global 2000 (т.е. крупнейщие компании в мире). Всего у Nutanix более 13 тысяч клиентов и их количество постоянно растет.

Компания предлагает большое количество продуктов для различных целей в зависимости от потребностей клиентов, не буду останавливаться на этом подробно.

Компания всегда была убыточна на уровне EBITDA (и ниже), однако ее бизнес с финансовой точки зрения весьма устойчив, что в целом характерно для представителей сектора Enterprise Software - так как клиенты платят наперед, а большой кусок расходов - это stock-based compensation, денежный поток компаний выглядит намного лучше, чем P&L. У Nutanix растущий положительный операционный денежный поток и FCF в районе 0 (кроме последнего квартала, но это временное явление), а на счетах лежит около миллиарда долларов кэша (чистый долг в районе -0.5 млрд, так как есть convertible notes в обязательствах). Подробнее показатели компании можно рассмотреть в презентации для инвесторов.

Теперь непосредственно к идее - почему акции Nutanix могут быть интересны для покупки? Компания сейчас проходит период трансформации - ранее основную часть доходов составляли разовые платежи за лизенции за софт и оборудования, а новые продукты компании предоставляются по модели подписки, которая генерирует более стабильный и предсказуемый доход. Долгосрочно это позитивный шаг для компании, однако краткосрочно это привело к замедлению и даже небольшому локальному спаду (обратите внимание на зеленый и сервый столбцы - это "старый" бизнес, от которого уходит компания), который не понравился инвесторам.

Акции компании упали вдвое от пиковых значений и стоят дешевле, чем на IPO почти 3 года назад.

При этом маржинальность бизнеса за счет перехода на модель подписки растет и уже достигла типичного для представителей индустрии высокого уровня (75-80%), что опять-таки является позитивным сигналом.

Как понять, насколько дорого или дешево стоит Nutanix, если типичные мультипликаторы типа EV/EBITDA или P/E неприменимы? Компании сектора принято сравнивать по P/S (EV/S) или P/Gross Profit (EV/Gross Profit) - EV брать корректнее, но часто берут просто капитализацию, так как это проще для расчетов. Аналогами можно считать ServiceNow, Splunk, VMware (частично конкурирует с Nutanix), WorkDay и других представителей сектора Enterprise Software. Относительно аналогов Nutanix из-за временного спада показателей оценен рынком очень дешево, так как инвесторы привыкли, что компании сектора стабильно растут двузначными темпами. Картинка взята из отличного телеграм-канала Investable Universe.

Минус картинки выше - она сравнивает компании по прогнозируемым темпам роста (которые весьма субъективны). Поэтому, чтобы продемонстрировать, какой запас недооценки у Nutanix, я взял только ту часть бизнеса, которая работает по подписке (Subscription и Professional services на картинке выше), которая за последние 12 месяцев сгенерировала 600 млн долларов выручки и растет на 100+% год к году (естетсвенно, это отчасти обусловлено эффектом низкой базы и темпы роста замедлятся, но они все равно значительно выше, чем у аналогов). Даже отдельно эта часть бизнеса имела бы мультипликаторы EV/S = 7.5 и EV/Gross Profit около 10, что на уровне или ниже большинства аналогов. И это с учетом того, что эта часть бизнеса Nutanix растет намного быстрее, а остальной бизнес (который сгенерировал 110 млн $ за последний квартал и почти 600 млн $ за последние 12 месяцев я оценил в ноль).

Суть идеи заключается в том, что уже в следующем квартале или, возможно, через квартал, бизнес Nutanix вернется к росту и затем продолжит расти ускоряющимся темпом (что очень любят аналитики), так как доля "старого" бизнеса уже значительно снизилась и его падение будет все меньше давить на показатели компании. При этом у компании очень крутой показатель Net Expansion Rate за 2018 финансовый год на уровне 141% (один из лучших в индустрии) - он означает, что средний клиент потратил на продукты компании на 41% больше, чем годом ранее. Т.е. в теории, если Net Expansion Rate сохранится на текущем уровне, выручка Nutanix будет расти на 41% в год даже если компания перестанет привлекать новых клиентов! При этом Retention rate (процент удержания клиентов) также один из лучших в индустрии на уровне 97% (т.е. за год компания теряет всего 3% клентов). Эти метрики говорят о том, что продукт компании приносит клиентам большую ценность.

Базовый сценарий, который я рассматриваю - на горизонте 1-1.5 года бизнес компании вернется к двузначным темпам роста и она переоценится в 1.5-2 раза как за счет роста показателей, так и за счет роста мультипликаторов до уровня компаний-аналогов.

Disclaimer
Представленная информации носит исключительно информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Полный текст:https://vk.com/@long_term_investments-disclaimer

Обо всех своих инвестициях пишу в группе/канале Long Term Investments:
Telegram: @long_term_investments
VK: https://vk.com/long_term_investments