Умная блогосфера

//

22 апреля 2021, 16:17

Автор: Жека Аксельрод

Разбор IPO Сегежа. Амбициозная компания с прицелом на 2024. Большой разбор мирового рынка, инвестиционных планов, сравнение с мировыми аналогами, расчет дивидендов.

Разбираем уникальную для биржи компанию, являющуюся лидером во многих областях. Не хочу много лить, буду максимально тезисно.(ага....один фиг вышло много)

  • лидер в России по производству мешочной бумаги и бумажных мешков(3е место в мире и 2ое в Европе);
  • лидер по производству домов из клееного бруса;
  • 5ое место в мире по объемам производства фанеры;
  • 73% валютной выручки; 

  • всего 25 предприятий и заводов, 7 заводов в Европе;

Мировой рынок.

Россия владеет обширными лесными ресурсами с высокой перспективой.(на самом деле не очень рад потенциалу вырубке, но Система часто показывает высокий уровень корпоративной ответственности, надеюсь восполнять будут не меньше чем вырубают.)

Сегежа имеет самые крупные запасы лесов под вырубку среди конкурентов.

В 2018-2020 годах на рынке наблюдалось увеличение предложения пиломатериалов хвойных пород на фоне перепроизводства  и пандемии COVID-19, негативно повлиявшей на спрос. Однако из-за нормализации предложения уже в 2020 году и ожидаемого восстановления спроса разрыв между глобальным спросом и предложением, как ожидается, будет сбалансирован к 2022 году. Ожидается, что глобальный спрос вырастет в среднем на 2,6% в период с 2020 по 2025 год, поддерживаемый главным образом ростом строительства (на долю которого приходится примерно 70-75% спроса на пиломатериалы в зависимости от региона). За тот же период российский и европейский спрос, как ожидается, вырастет соответственно на 2,1% и 1,8%, в то время как спрос в Азии (за исключением Китая), Китае и Северной Америке, как ожидается, вырастет соответственно на 4,0%, 2,7% и 3,0%.

Ожидается, что в период с 2020 по 2025 год объемы российского экспорта увеличатся на 5,5 млн кубометров, что частично обусловлено растущим спросом со стороны Азии и Африки, которые являются основными рынками Сегежи. Компания имеет самую низкие косты в мире, среди развитых стран.

По бумаге также одни из самых низких костов.

Нас интересует прежде всего рынок бумаги. 

Спрос на бумагу цикличен по своей природе, на него влияют общие экономические тенденции и промышленное производство. Ожидается, что в 2021 году промышленное производство в соответствии с мировым ВВП восстановится после падения в 2020 году, вызванного пандемией COVID-19, и продемонстрирует устойчивый рост в среднесрочной и долгосрочной перспективе. В свою очередь, ожидается, что спрос на мешочную бумагу вырастет в среднем примерно на 2% в период с 2020 по 2025 год.

Сегежа завладела 8% рынка мешочной бумаги.  Есть куда расти.

Спрос по прогнозам будет расти по 3,3% в год.

В общем все со спросом на бумагу и упаковку отлично. 

Зеленая повестка.


Зеленая повестка дня: замена пластика, переработка отходов, минимизация воздействия на окружающую среду и нормативные инициативы Зеленая повестка дня обеспечивает стимул для дополнительного спроса на бумагу. 

В мире все больше внимания уделяется зеленой повестке дня и благополучию – многие страны уже ввели различные нормативные акты, стимулирующие спрос на мешочную бумагу и упаковку. Сто семьдесят государств-членов Организации Объединенных Наций согласились “значительно сократить” одноразовые пластмассы к 2030 году, 127 из 192 стран приняли законодательство, регулирующее использование пластиковых пакетов, в то время как 27 стран приняли законы, в той или иной степени вводящие запрет на одноразовые пластмассы

Основная продукция компании:

бумага и упаковка 57% выручки. Segezha занимает 70% рынка мешочной бумаги в России., причем 89% производимой бумаги уходит на экспорт. В среднем 1,2 млрд. штук в год выпускается мешков.

Прирост слабый в районе 2%. Уперлись в мощности. По той же самой бумаге, только  в рулонах рост на 3,8%. 379 тыс. тонн в 2020. 


фанера и плиты 13% выручки.  Тут стагнация уже два года.

Согласно ФТС  Экспорт фанеры вырос до 8,2 млрд. рублей. Жаль нет более расширенной отчетности по бумаге.

Хотя объемы выросли не так сильно, рост за счет цены и девальвации. 

деревообработка, пиломатериалы 23% выручки, причем 99% отправляется на экспорт. А вот тут чуть пободрее, рост на 17%. Правда нужно понимать, что это не самая маржинальная прдукция.

клеенные деревянные конструкции и сборные дома, 4% выручки. 20% рынка России. Падение на 30% по клееным изделиям.

И на 32% по сборным домам.

МАленький сегмент пеллеты с ростом на 22% к 2019.

Итоговая диаграмма показывает основные точки роста компании. Тут конечно сравнивается не сравниваемое, но общее впечатление о растущих сегментах дает.

Планы:

Они очень очень очень обширные и амбициозные. Всего на 178,9 млрд. рублей.

Основной прорыв готовится в бумажном направлении. Это строительство завода по выпуску целлюлозы, мощностью 1,500 тыс. тонн. Напомню как сейчас. Т.е. это рост производства более чем в 5раз. Также в 2023 планируется ввести в работу еще 60 тыс. тонн целюлозно-бумажного завода в г.Сокол и модернизацию Сегежского ЦБК, который даст еще 32 тыс. тонн прироста. Учитывая, что это основные "поставщики" выручки...планы очень амбициозные.

Также будет рост по фанере на 125 тыс. куб .м при 192 тыс. куб.м. текущих.


В начале 2021 ввод CLT-завода, мощностью 50 тыс. кв. метров. в Вологодской области.(инвестиции 3 млрд. рублей). Уникальный завод, будет единственный в России. Вопрос конечно со сбытом...


Мировые цены на деревянную продукцию(Lumber) растут вслед за другими ресурсами. Цены публикуются здесь. Напомню, что большая часть выручки от экспорта.

И здесь.

Операционные показатели. Тут тоже компания отчитывается скудно. Опять пришлось мудрить.

Финансовые показатели.

К сожалению полноценный МСФО Segezha раскрыла только по годам, поэтому пришлось чуток мудрить разбивая годовой на квартальные.

Выручка в 4ом квартале составила 18,8 млрд. рублей с ростом операционной прибыли до 4,6 млрд. рублей.

Это 27% рост к 4ому кварталу 2019. Сильный результат.

Чистая прибыль, из-за большой части валютного долга, сильно колеблется.

Актуальнее смотреть на EBITDA, тут рост на 81%.

С учетом аренды, долг высоковат относительно EBITDA.

 55% долга в валюте, что влияет на показатель чистой прибыли.(переоценка валютного долга)

 Долг растет из-за высокого капекса и инвестиций в производство. Рост в два раза по сравнению с 2019. Как раз снижение капекса станет одним из главных драйверов будущего.

Денежные средства от операционной деятельности удвоились за 2020, тогда как выручка не так сильно выросла. Видна оптимизация процессов.

 

Со свободным денежным поток немного сложнее. Классический составляет 723 млн. рублей в квартал.

А вот с учетом процентов остается совсем мало, а именно 800 млн. рублей в год.

Но с учетом дивидендов в размере 4,5 млрд, денег совсем не остается. Видно насколько сильно превышают FCF дивиденды. Скажем так Система задоила.

Вот на этой диаграмме видно чуток лучше. Салотовое поле это сумма всех затратных статей(Капекс, дивиденды, байбэк и проценты по кредиту) А синее это непосредственно деньги, получаемые в результате работы.

Про дивиденды. 

Сегежа заплатила 1,5 млрд в 2018, 3,8 млрд. в 2019 и 4,5 млрд в 2020. Заплатили по сути в кредит. При 11,94 млрд. акций, дивиденд на акцию выглядел так.  При средней цене размещения в 9 рублей, выходит 4% доходность. Не так уж и мало для растущей компании...но лучше бы не платили. 

Дивидендная политика подразумевает выплаты от 3 млрд. до 5,5 млрд. дивидендами. С 2024 распределение будет основано на 75-100% скорректированного FCF. Текущий уровень свободного потока пока слабый. Если взять по нижней границе 3 млрд. рублей на дивы то получим такую картину. Если будут выплачивать по 5 млрд. то будет 0,31 рубля на акцию. Не много, но Сегежа это история роста, дивы тут скорее бонус.(1,8%-3%)

IPO

Менеджмент выводит на IPO 3 870 967 742 акций. т.е. выводит допку. В итоге акций будет 15 810 967 742.  (Сегеда 19,5% акций, плюс 2,9% Система)При размещении по верхнему диапазону в 10р, компания получит 38,7 млрд рублей на счета, что сократит чистый долг в два раза...правда в моменте. Локап стандартные 180 дней для компании, и 365 дней для директоров.

Полученные через IPO средства пойдут на инвестиционную программу и оптимизацию долговой нагрузки.

Мультипликаторы.

Согласно заявлению:

Сегежа выходит по цене 7,75-10,25р., при оценке 122-150 млрд. рублей. Ориентировочно торги 28 апреля.

Я взял среднюю 130 млрд. рублей. Вышла достаточно высокая оценка для ММВБ, а именно 10,8 по EV/EBITDA или 2 по P/S

Но это при текущем значении долга. Построим значения для постIPO Сегежа.

Выйдет совсем другая картина.

С ЧистымДолгом/EBITDA под 1


Сравним с двумя секторами. Бумажная промышленность и лесозаготовка.

Сектор бумажной промышленности. 

Сегежа находится в списке одних из самых дешевых компаний. Сектор здесь

Примерно такая же картина и в секторе лесозаготовки.

Хотя объемы не так сильно выросли. Растет 


Общий вывод: Скорее всего IPO будет удачное. Перспективы к 2024 открываются действительно сильные. Менеджмент видит возможности в области бумажной промышленности и активно стремится нарастить мощности в этом сегменте. Большая часть пойдет на экспорт, а значит валютная выручка со всеми вытекающими приятными плюшками. Планирую участвовать в IPO.


Теги: