Индекс MSCI Russia: инструкция по применению

Моя статья в ДОХОДЪ про MSCI Russia.

Yandex, TCS Group, Mail.ru… кто следующий попадет или покинет индекс MSCI Russia?

Эта статья посвящена индексу MSCI Russia, который рассчитывается международной аналитической компанией MSCI Inc. MSCI Russia - фондовый индекс российского рынка, входящий в группу индексов развивающихся рынков MSCI Emerging Markets. В составе индекса - ценные бумаги 23 российских эмитентов. Вес акций каждого эмитента в составе индекса зависит от капитализации компании и доли её акций в свободном обращении (free float). Состав и структура индекса пересматривается раз в квартал.

Пассивное инвестирование (через покупку индексных фондов или самостоятельное формирование портфелей согласно определенным бенчмаркам) с каждым годом всё больше и больше занимает долю на рынке акций во всем мире, и Россия здесь не исключение. Ведь для многих участников рынка получение даже среднего рыночного результата на длинном интервале является недостижимой целью, а покупая индекс ты решаешь эту задачу легко и дешево (относительно активного управления). 

Первоначально индексное инвестирование не сильно влияло на рынок. Но как обычно и бывает, любой процесс, набирающий популярность, начинает оказывать воздействие на реальность. Попадание акции или увеличение её веса в индексе приводит к притоку инвестиций в ценные бумаги компании, что неизбежно толкает котировки компании вверх поскольку многие инвесторы используют индексы для определения состава своих инвестиционных портфелей. Включение в индекс MSCI гарантирует акциям компаний более высокую ликвидность. Выбытие или сокращение доли акции в индексе провоцирует обратный процесс. Именно поэтому разумному инвестору будет не лишним изучить, как входят те или иные бумаги в индексы, как определяются доли в индексах и прочие вопросы. 

Можно упомянуть о стратегии инвестирования, основанной на прогнозе по включению акции в индекс. Она заключается в покупке кандидата на включение в индекс или акций, доля которых может увеличится (в случае ожидаемого роста уровня коэффициента FIF (foreign inclusion factor, применительно к России — это фактически оценка free float)) за несколько месяцев до ребалансировки. Yandex - яркий пример такой стратегии!

Взрыв сверхновой: Yandex N.V.

В последнюю ребалансировку индекса MSCI Russia (объявлена 12 августа 2020 г., вступила в силу 31 августа 2020 г.) произошло долгожданное историческое событие – включение в состав индекса акций класса «А» Yandex N.V. (YNDX). Яндекс является крупнейшей российской компанией в отрасли информационных технологий. 

Большой free float акций (по данным Московской биржи 97%, а MSCI – 95%) и уровень капитализации позволил компании получить 10% вес в индексе MSCI Russia. Кроме того, акции Яндекса вошли топ-4 индекса MSCI Russia 10/40 с весом 9,44%, при этом выкинув из «списка тяжеловесов» бумаги Норильского Никеля, вес которых сократился до 4,72% с 8,09%.  Правда, после отмены сделки с ТКС существует риск, что бумаги Яндекса выпадут из топ-4 индекса MSCI Russia, и уступят обратно место акциям НорНикеля. 

MSCI Russia 10/40 — «дочерний» к MSCI Russia Standard индекс. Распределение весов в индексе MSCI Russia 10/40 важно с точки зрения активов фондов, вкладывающих средства в Россию, так как многие из них обязаны следовать директивам UCITS III (ограничения для инвестиционных фондов), которые, в частности, предполагают запрет на аллокацию более 10% активов в акции одной компании. В MSCI 10/40 четыре тяжеловеса с весом в 8-10%, далее восемь акций по 4-5%. 

Включение акций Яндекса в индекс MSCI Russia можно сравнить с историческим увеличением веса Газпрома (с 5,85% до 29,15%, сейчас 13,6%) летом 2006 года, тогда MSCI удалил из своих индексов ADR Газпрома с незначительным уровнем FIF и добавил котирующиеся в РТС акции Газпрома.

Те, кто поставил на включение бумаг Яндекса в MSCI Russia, отлично заработали в 2020 году. Росту акций не помешал даже коронавирус. Между прочим, оценка Яндекса по мультипликатору P/E 2020 сейчас около 100! 

Конечно, одно лишь включение в индекс не может быть единственной причиной роста акций, но в этом случае не важно, что идет первым – курица или яйцо, рост на ожидании включения в индекс или рост, а потом включение. В любом случае «попутный индексный ветер» играет на стороне инвестора, а не против. 

Состав индекса

Посмотрим на текущий состав индекса MSCI Russia

В расчете индекса MSCI Russia почти по всем акциям используются котировки Московской биржи, за исключением GDR – Фосагро, Магнита и НОВАТЭКа (LSE) и ADR МТС (NYSE). Отмечу, что GDR Магнита в Лондоне торгуются с заметной премией (+17%) к ценам Московской биржи.  

Можно предположить, что в будущем, индексный комитет MSCI перейдет к расчетам исходя только из торгов акциями на родном рынке. Использование иностранных котировок для расчетов сложилось исторически, когда объемы торгов в Лондоне и Нью-Йорке были значительно выше, чем в Москве – пропорция была 80/20, сейчас она стала противоположной - 20/80. 

Неразвитость рынка

Сразу бросается в глаза небольшое количество эмитентов в индексе и огромная концентрация – всего 23 и на первые 6 акций приходится 2/3 всей капитализации индекса. 

Российский рынок акций можно охарактеризовать как неразвитый, даже относительно других развивающихся стран. К примеру, в MSCI Taiwan – 87 тикеров, MSCI India – 86 и даже в MSCI Thailand – 43. 

Россия

Индия

Тайвань

Таиланд

У некоторых развитых рынков количество акций в индексе для нас может показаться просто фантастическим: у MSCI Japan – 320, MSCI USA – 619, MSCI Germany – 63, MSCI United Kingdom и MSCI Canada по 86 акций. 

Отраслевая бедность

Помимо малого количества бумаг в российском индексе отметим низкую отраслевую диверсификацию. Для сравнения приведу отраслевые структуры индексов MSCI: России, Бразилии, Канады и Австралии. 

Россия

Бразилия

Канада

Австралия

Заметна разница с развитыми странами – Канадой и Австралией, и даже с развивающейся Бразилией. «Сырьевой» уклон (Energy и Materials) превалирует в российском индексе даже среди относительно «сырьевых» стран. Каким-то образом, Канаде, Австралии и Бразилии, в отличие от России, удалось победить сырьевое проклятие и диверсифицировать свои экономики. 

Структура фондового индекса является отличным индикатором развитости как финансового сектора страны, так и экономики в целом. Россия – это маленький рынок, состоящий из сырьевых монстров, в связи с чем, он подвержен цикличности. 

Как определяется состав индекса?

Чтобы понять алгоритм отбора акций в индекс стоит обратиться к методологии – MSCI Global Investable Market Indexes Methodology, этот файл обновляется ежемесячно. В этом документы вы найдете все ответы. 

Критерии отбора акций в индекс достаточно простые.

MSCI Russia входит в группу индексов развивающихся рынков MSCI Emerging Markets, и соответственно российская акция, помимо листинга на Московской бирже, чтобы попасть в индекс, должна выполнять следующие базовые требования:

1. Полная рыночная капитализация – не менее 1,4 млрд долларов США;

2. Капитализация free float – не менее 700 млн долларов США;

3. Ликвидность ценных бумаг - ATVR (Annualized Traded Value Ratio, годовой коэффициент оборота free float) выше 15%.

Сразу возникает вопрос по количественному составу MSCI Russia, почему там лишь 23 акции?

Ответ кроется в еще одном условии формирования страновых индексах MSCI: индекс должен покрывать 85% капитализации free float. 

Алгоритм индексного комитета MSCI работает следующим образом: во-первых, определяется общая капитализация и капитализация free float всех компаний, представленных на рынке, и во-вторых, начиная сверху списка по размеру общей капитализации, определяется перечень акций, которые войдут в индекс, чтобы их совокупная доля уже капитализации free float была равна 85% капитализации free float всего рынка. 

Получается неразвитость нашего рынка – небольшое количество эмитентов и наличие рыночных монстров, и приводит к столь малому количеству бумаг в индексе. Капитализация free float MSCI Russia (на 22 октября 2020 г.) равна 14,5 трлн руб. ($189 млрд), а капитализация free float всего рынка порядка 16,8-17,2 трлн руб. ($219-225 млрд), тем самым индекс покрывает около 85% рынка. 

По существу, принятый аналитиками уровень капитализации free float, необходимый для попадания в индекс MSCI Russia – $1,3-1,5 млрд, является следствием условия покрытия 85% рынка, и в дальнейшем, может упасть до минимального значения ($700 млн), указанного в методологии. При положительном развитии российского рынка число бумаг в индексе будет расти по мере появления новых эмитентов (прихода компаний с иностранных площадок, новых IPO, приватизации государственных компаний). 

FIF

FIF расшифровывается как foreign inclusion factor, применительно к российским компаниям - оценка free float. 

Вопрос об определении FIF очень важен, по факту исходя из его значения в итоге и определяется доля в индексе и факт попадания в индекс. Сравнивая оценки free float Московской биржи и MSCI (таблица в начале данной статьи) можно заметить, что они зачастую очень близки.

Для новых ценных бумаг с FIF ниже 15% существует ограничение: капитализация free float, должна в 1,8 раза превышать пороговое значение по стандартному индексу для сегмента. 

ATVR

ATVR (Annualized Traded Value Ratio) - это коэффициент оборота акций относительно free float за 12 месяцев либо приведенные данные к годовому формату за 3, 6, 9 мес. 

Для включения ценной бумаги в индекс требуется минимальный уровень ликвидности в размере 15% от 3-месячного ATVR и частота торговли 80% времени за последние 4 последовательных квартала, а также 15% от 12-месячного ATVR. Детали расчета ATVR можно найти в методологии. 

Ребалансировка индекса и претенденты

Ближайшая ребалансировка MSCI Russia предстоит 1 декабря 2020 г., информация появится уже 10 ноября 2020 г. 

Даты предстоящих ребалансировок до сентября 2022 г. 

Что ждать в ближайшую ребалансировку?

К наиболее значимым изменениям в индексе, которые могут произойти в ближайшее время, можно отнести: включение в состав индекса MSCI Russia глобальных депозитарных расписок TCS Group Holding и Mail.ru Group, увеличение веса Polymetal в связи с пересмотром уровня FIF, а также возможное исключение акций ММК из индекса. 

Однако эти четыре события имеют разную вероятность реализации в ноябрьскую ребалансировку. Начнем с наиболее вероятного события – это включение гдр TCS Group Holding.

ГДР TCS Group Holding начали торговаться с 28 октября 2019 г., и по всем формальным требованиям ликвидности и уровня капитализации удовлетворяют требованиям.

Значительная часть акционерного капитала TCS Group, находится в свободном обращении: на бирже торгуются 53,1% холдинга. 40,4% принадлежит семейному трасту Олега Тинькова, еще 6,5% - топ-менеджерам TCS. 

Если MSCI присвоит акциям компании FIF в 0,55 (округлит 53,1% до 55%), то они войдут в индекс с весом около 1,34%, что подразумевает обязательный приток от индексных фондов в размере ~11-13 млрд руб. 

И в итоге наиболее вероятная ребалансировка индекса MSCI Russia в ноябре 2020 г. будет выглядеть следующим образом:

Это является базовым прогнозом. 

Основными донорами для бумаг TCS Group опять станут тяжеловесы: Сбербанк, Газпром и ЛУКойл. Скорее всего акции ММК могут удержаться в индексе и в этот раз, но об этом подробности ниже. 

Вторым претендентом, даже с еще большим весом, является ГДР Mail.ru Group. Однако определенным стопором для индексного комитета MSCI по включению бумаг Mail.ru может быть короткий срок торговли на Московской бирже; локальный листинг произошел лишь 2 июля 2020 года. 

MSCI обычно не любит торопиться, так что ГДР Mail.ru Group скорее всего попадут в индекс MSCI Russia в 2021 году. 

Если всё-таки индексный комитет решит включить уже в ноябре Mail.ru и оценит его FIF в 0,55, то вес в индексе по текущим котировкам может составить около 1,79%, что подразумевает обязательный приток от индексных фондов в размере ~18 млрд руб. 

Polymetal

18 сентября 2020 г. Группа Ист Александра Несиса через ускоренное формирование книги заявок (ABB) разместила 19 миллионов акций или 4% капитала. Это было уже пятое размещение акций Полиметалла в 2020 году и второе в сентябре на фоне благоприятной ценовой конъюнктуры на золото. В июле банк Открытие продал свыше 3% Полиметалла, после чего в сентябре продал еще 3,4% акций. В мае акции размещал неизвестный продавец, а в июне - чешский PPF.

В своей последней презентации Polymetal заявляет уже о уровне free float 75%

Пересмотр уровня FIF Polymetal может привести к росту доли в индексе MSCI Russia с 2,93% до 4,18%, что подразумевает обязательный приток от индексных фондов в размере ~10 млрд руб. 

Однако ни Московская биржи, ни MSCI пока не спешат пересматривать free float для Polymetal, сейчас он равен 50%. Зная, как может медлить MSCI, скорее всего данное изменение стоит ждать лишь в 2021 году. 

Можно составить альтернативный прогноз. Если к наиболее вероятному событию – включению ТКС в индекс добавить менее вероятные – включение Мейл.ру и увеличение доли Полиметалла, то ребалансировка индекса MSCI Russia в ноябре 2020 г. будет выглядеть следующим образом:

И вот мы подошли к последнему вопросу, связанному с возможным выбытием акций ММК. В обоих прогнозах, и в базовом, и в альтернативном, ММК остается в составе индекса, однако остается под вопросом.

На судьбу ММК влияет и оценка его акций, и котировки других индексных и не индексных бумаг. Как было сказано выше, индекс должен покрывать 85%, но есть возможность для люфта плюс/минус 5%. 

Для нас является неизвестной величина капитализации free float всего рынка, которая получается у MSCI. По нашим расчетам эта величина равна $220-225 млрд.

Нужно просуммировать в порядке убывания рыночной капитализации, начиная с самой крупной компании. Компании продолжают учитываться до тех пор, пока совокупная рыночная капитализация free float не достигнет 85% от капитализации free float всего рынка.

Однако, если судить по данным из методологии по примеру Венгрии – ограничение может достигать 90%.

Можно посмотреть, что получается у нас по ММК по двум сценариям для разного уровня капитализации free float всего рынка ($220-225 млрд). 

До 90% не доходит покрытие, значит, скорее всего, ММК останется. ММК спасает буферная зона. Кроме того, если ранжировать акции по размеру общей капитализации, об этом сказано в самой методологии, то ММК вообще не является последней по этому критерию (акции Фосагро, Московской биржи и префы Сургутнефтегаза имеют меньше общую капитализацию). 

Однако окончательное решение будет за индексным комитетом MSCI!

Исключение ММК из индекса может привести к оттоку от индексных фондов в размере ~4-5 млрд руб.

Кто в перспективе еще может войти в индекс?

Претендентами на попадание в индекс MSCI Russia в 2021-2023 гг. можно назвать еще 7 компаний – РУСАЛ, ПИК, Ростелеком, АФК Система, Петропавловск, Русгидро и Россети (+ФСК ЕЭС и МРСК). 

Почти все компании уже сейчас удовлетворяют минимальным требованиям для индексов развивающихся рынков MSCI Emerging Markets, но не могут попасть в MSCI Russia по причине узости российского рынка. 

Развитие нашего рынка, а также приход новых эмитентов облегчат задачу попадания новых акций в индекс. При текущих условиях для того, чтобы они вошли в индекс, им надо еще подрасти на 30-50%. 

Выводы

• Общее понимание эволюции индекса может позволить улучшить ваш подход к отбору акций (например, вы можете увеличивать долю перспективных с точки зрения индексов бумаг в ваших портфелях).
• Развитие российского рынка акций, появление новых акций и рост ликвидности в среднесрочной перспективе приведут к расширению индекса MSCI Russia, что в свою очередь, приведет к росту иностранных инвестиций и будет способствовать лучшей оценки рынка.
• Ближайшая ребалансировка может привести к включению в индекс TCS Group и с меньшей вероятностью Mail.ru. Акции ММК, несмотря на большие риски исключения, могут остаться.
• Возможный учет роста показателя FIF (foreign inclusion factor, применительно к России — это фактически оценка free float) для Polymetal может привести к увеличению его доли в индексе в ближайший год.
• Перспективными с точки зрения включения в индекс в 2021-2023 гг.: РУСАЛ, ПИК, Ростелеком, АФК Система, Петропавловск, Русгидро и Россети (+ФСК ЕЭС и МРСК).

Успешных инвестиций! 

https://vk.com/shadrininvest