Русгидро. Отчет за II квартал и перспективы.

Эта компания не дает покоя многим инвесторам. Группа владеет уникальными гидроэлектростанциями, которые были самыми эффективными электрогенерирующими объектами в прошлом и останутся ими в будущем, ведь они тоже относятся к ВИЭ.

Но у компании есть один недостаток, вся эффективность и весь потенциал, раскрытия которого все ждут уже много лет, перекрывается неэффективным Дальним Востоком. Уже неоднократно появляются новости о том, что его хотят выделить из Группы и сделать рокировку, чтобы не РАО ЕЭС Востока было дочкой Русгидро, а наоборот. Активно поддерживал данную идею Член правления, первый заместитель генерального директора Джордж Рижинашвили, после чего, в 2019 году ушел из компании.

В 2020 году появилась новая надежда после того, как в СМИ просочилась информация о том, что Шульгинова (контракт заканчивается осенью) в этом году может сменить более молодой и амбициозный Джордж Рижинашвили, цены на акции на данной новости прилично выросли.

Но давайте обо всем по порядку, вернемся к отчету компании.

Операционные показатели

В 1 полугодии мы видим рост по всем операционным показателям, вопреки негативной тенденции в секторе. Основной прирост дали гидроэлектростанции, благодаря высокой водности за период.

Выработка электроэнергии небольшими темпами ежегодно прирастает. Но за всей позитивной динамикой кроется ввод на Дальнем Востоке малоэффективных станций, в которых и есть основная проблема для акционеров, к ней мы еще вернемся. 

Тарифы на электроэнергию снизились только в 1 ценовой зоне (Европейская часть РФ и Урал), во 2 ЦЗ (Сибирь) они выросли на 14% г/г. Цены на продажу мощности почти не изменились. 

Чтобы лучше понимать, на какие показатели смотреть в первую очередь, рассмотрим структуру выручки компании. 

Около 58,6% дает продажа электроэнергии, еще 12,8% дает продажа мощности, 11,3% — отопление и горячая вода, дальше идут субсидии государства с долей в 11,1% и прочая выручка на 6,2%. Таким образом, около 71,5% всей выручки компания получает благодаря реализации электроэнергии и мощности.

Исходя из этих данных, тарифы на электроэнергию и мощность, а также объем выработки и реализации электроэнергии и мощности являются самым важным при анализе компании. Поэтому, именно их мы и рассмотрели в первую очередь.

Финансовые показатели

Выручка во 2 квартале прибавляет 10,7% до 100,4 млрд. руб (с учетом субсидий).

EBITDA выросла на 46,4% г/г до 31 млрд. руб. Маржинальность EBITDA составила 31%, при этом, во 2 квартале маржинальность гидрогенерации выросла до 71,1%. 

Динамика показателя EBITDA за последние 12 месяцев с 1 квартала начала постепенно разворачиваться к росту. 

Чистая прибыль во 2 квартале выросла почти на 40% г/г до 21,3 млрд. руб. 

Здесь как раз кроется основная проблема, если посмотреть на результаты 4 кварталов последних лет. Дело в том, что введенные генерирующие объекты на Дальнем востоке не окупаются, поэтому, компании приходится ежегодно списывать часть активов.

Если мы обратимся к отчетности за полный 2019 год, то там это отчетливо видно:

Обесценения «съедают» основную часть прибыли компании, а именно прибыль это та доля, которая достается акционерам в итоге, либо в виде дивидендов, либо в виде роста капитала. 

Обесценение со следующего года должны закончиться по словам Шульгинова, но «будем посмотреть», как говорится. 

Помимо обесценения, есть еще один фактор для Русгидро, который при росте цены акции за период увеличит прибыль, а при падении — уменьшит. Зовут этого зверя — Форвардный контракт. Более подробно про то, что это такое и как он работает можно посмотреть тут, там буквально пару минут, начиная с 40 минуты.

Цены на акции с 31 декабря 2019 года по 30 июня 2020 года выросли примерно на 31% с 0,56 руб до 0,73 руб.

Это привело к тому, что форвардный контракт переоценился и компания получила прибыль в размере 8,4 млрд. руб. Но, с тем же успехом, при падении цены он также переоценится и приведет к убытку. Так будет происходить, пока не он не закончится, сейчас дату окончания продлили до 2025 года. 

Форвардный контракт обнулится в обязательствах, как только цена акции Русгидро достигнет 1 рубля.

Вернемся к результатам 2 квартала:

Чистый долг немного снизился, в основном из-за увеличения денежных средств на счетах, отношение ND/EBITDA = 1,1, что в пределах нормы.

Вся долговая нагрузка номинирована в рублях, снижение ключевой ставки позитивно влияет и на ставку обслуживания, которая снизилась в среднем до 7% годовых.

Дивиденды

Дивидендная политика утверждена до 2022 года, она предполагает выплату 50% от ЧП по МСФО, но не менее среднего значения дивиденда за последние 3 года.

По заверениям менеджмента, в ближайшие 2 года не планируется никаких строек, что не будет занижать чистую прибыль компании и позволит акционерам получить хорошие дивиденды.

Попробуем прикинуть, возьмем консервативно результаты 2019 года (пока компания их опережает). Операционная прибыль без учета обесценений, но с учетом фин. доходов и расходов составила 68 млрд. руб. Вычтем отсюда налог в 20%, остается 54,4 млрд. руб.

Дивиденд = 54 400 000 000 * 0,5 / 440 302 702 379 = 6,2 коп.

В рамках див. политики компания должна выплатить не менее 3,62 коп.

Соответственно, консервативно можно ожидать выплату от 3,62 до 6,2 копеек на акцию или 5% — 8,5% ДД. Но это очень грубо и не учитывает изменение форварда и роста показателей, теоретически, доходность может быть и выше.

Капексы

Здесь снова диаграмма сдвинулась, мы давно ожидали снижения расходов, но всегда находятся направления для дополнительных трат. В частности, в 2019 году для компании были одобрены проекты по строительству станций в ДФО по программе ДПМ-2.

Это тоже неплохо, хотя бы эти станции будут приносить доход, а не приводить к очередным списаниям. 

Вывод

Компания имеет отличную перспективы с гидрогенерирующими объектами, учитывая, что у нас планомерно растут тарифы на электроэнергию и с 2021 года вырастут еще и на мощность. Отсутствие списаний позитивно отразится на прибыли и на доходах акционеров, это может быть положительно воспринято рынком.

Уход Шульгинова может тоже позитивно отразиться на капитализации компании, но это будет понятно только после появления стратегии нового менеджмента.

Если прикинуть совсем далекие перспективы, то текущие проблемы с ДФО могут стать дополнительной точкой роста для компании. Давно уже обсуждается проект Азиатского энергокольца, которое соединит Корею, Китай, Японию и Дальний Восток России. Русгидро сможет продавать свою дешевую электроэнергию на экспорт, а для этого и понадобятся все мощности, которые сейчас там строятся. Но пока никакой конкретики по этому вопросу нет, в данном разборе не будем глубоко погружаться в тему.

По мультипликаторам компания торгуется чуть дороже среднего по сектору, но имеет более высокую маржинальность. 

По своим мультипликаторам Русгидро торугется примерно по средним значениям.

Из минусов, к которым нужно быть готовым держателям акций я бы отнес достаточно частые доп. эмиссии, которые могут повториться и в будущем. 

В начале падения в марте я поменял свой пакет в Русгидро на упавший нефтегаз, о чем пока не пожалел. На очередной коррекции, возможно, докупил бы акций по ценам ниже 70 копеек. Потенциал роста весьма внушительный, но текущий менеджмент не заточен на рост акционерной стоимости.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией!

Всем успешных инвестиций!