ГМК Норникель. Авария на Норильской ТЭЦ-3. Влияние на дивиденды.

Давно не писал про ГМК, а все потому, что ждал выход производственного отчета за 1 полугодие 2020 года, ведь в 1 квартале шла модернизация производственных мощностей. 

В последнее время вокруг компании было много шума, однако холодная голова и калькулятор нуждалась в исходных данных для расчетов. Наконец дождался.

Вкратце: объемы производства квартал к кварталу выросли, однако по полугодию упали относительно 2019 года. В целом для сложного кризисного ковидного полугодия это очень хороший результат. Кроме того, компания подтвердила свой производственный план на 2020 год.

Про металлы и автомобильную отрасль.

Цены на металлы в среднем значительно выше, чем в 1 полугодии 2019 года. Вот график цены палладия. 

Да можно говорить, что в палладии пузырь, но а что тогда происходит в золоте, которое в большей степени не является производственным металлом в отличии от палладия? Что происходит с индексом доллара?

Может быть инвесторы побежали в золото и все коммодитиз, испугавшись обесценения валют?

Можно также говорить, что электромобили вытеснят авто с ДВС(в них используются металлы платиновый группы в катализаторах) и палладий не будет нужен, но извините, никто не говорит когда это вытеснение произойдет? А как, из чего и чем будет производится электроэнергия для всех этих электрокаров? 

Даже если взять текущие модели — то в большинстве случаев это будет околопремиальный сегмент по заоблачным ценам, которые не доступны для общей массы автолюбителей, и которые покупаются больше как игрушка. Даже если такая трансформация автомобильной отрасли и произойдет, то уж очень не скоро, но тогда нужны будут аккумуляторные батареи, которые в основной массе сейчас делают из никеля :) Да, есть варианты безникелевых батарей, но опять же вопросы: те элементы, которые там используются, при массовом на них переходе сколько будут стоить? Смогут ли их добыть в необходимом объеме для такого кол-ва авто?

Про оценку дивидендов за 1 пол 2020 года. 

Финансовые показатели оценим, исходя из предположения, что ГМК продал такой же объем, что произвел в 1 полугодии 2020 и по средним за полугодие ценам на металлы ( почему то в производственном отчете продажи не раскрываются): 

Кстати, Норникель добывает и продает золото — это некий дополнительный бонус с такой ценой на золото.

Как видим, за полугодие выходит EBITDA около 4,1 млрд, что соответствует дивиденду около 1,1 тыс рублей на акцию за 1 полугодие 2020 года.

НО может быть и сюрприз, часть произведенного пойдет в запасы, ведь полугодие то ковидное. Каждый из читателей может предположить долю, которая пошла в запас и уменьшить на ее размер дивиденды и EBITDA. Однако надо помнить, что запасы рано или поздно распродаются в последующих периодах, и таким образом все равно попадут в EBITDA и как следствие в дивиденды. 

Например, если взять коэффициент продаж в 1 половине 2020 года равным 90%, причем оставшиеся 10% распродаются до конца года, то получим:

Данных по продажам ГМК я найти не смог, если у кого то есть информация, буду премного благодарен.

Про аварию на Норильской ТЭЦ-3.

На производстве бывают аварии, и та, что произошла, к счастью, к непосредственному производству отношения не имеет, то есть вреда для производственного процесса причинено не было. 

Цветная металлургия — грязное производство и в этой отрасли вопросы экологии воспринимаются особенно остро. Но то, что происходило вокруг Норникеля — это явный перебор. Рассматриваю это как информационную атаку, какова цель ее каждый может пофантазировать сам. Даже ленивый не смог не пожурить Норникель за экологическую обстановку в Норильске. 

Morgan Stanley тот и вовсе заявил, что таяние вечной мерзлоты это главная угроза для инфраструктуры крупнейших корпораций, таких как «Газпром», «Новатэк», «Норникель» и «Алроса». Хотя, если посмотреть на график средней температуры в Норильске, то мы увидим повышение всего на 2 градуса Цельсия за 85 лет! 

В моменте капитализация падала на 20%, на 10 млрд долларов при озвучивании оценки штрафа в 2 млрд. Для долгосрочных доходных инвесторов это был хороший повод докупить акции, возможно инцидент еще не исчерпан и низкие цены снова могут порадовать.

Какое влияние окажет штраф Росприроднадзора на дивиденды ГМК?

Максимальный размер штрафа нам уже известен — 148 млрд рублей или около 2,1 млрд долларов. Беспрецедентный для России размер штрафа. Логично, что ГМК будет обжаловать оценку в суде и суд может затянуться. А может и не затянуться, так как назначение такой сумме скорее всего уже нашлось — деньги пойдут в федеральный бюджет вместо муниципального. Госдума уже приняла законопроект с поправками в бюджетный кодекс РФ. 

Нас же интересует, как этот штраф отразится на дивидендах за 2020 и за 2021 годы. Напомним, что при показателе Долг/Ebitda <1,8 размер выплат дивидендов определяется как 60% EBITDA, при превышении этого показателя размер дивидендов постепенно падает, согласно формуле, до 30%*EBITDA при показателе Долг/Ebitda =2,2. Данная формула подкрепляется акционерным соглашением между Интерросом и Русалом, которое действует до конца 2022 года. Все заявления Владимира Олеговича Потанина про его желания снизить дивидендные выплаты остаются его желаниями и разбиваются о жизненную необходимость Русала в дивидендных выплатах от ГМК.

Поэтому в своих расчетах будем исходить из соблюдения текущей дивидендной формулы. Цены на металлы возьмем равными средним ценам за 1 полугодие 2020 года. Объемы производства и запланированный капекс возьмем из стратегии развития (хоть в этих цифрах и сидит еще Арктик палладий, капекс на который заблокировал Русал, но пусть он заменится экологическим капексом). Сумму штрафа будем брать по максимум — 2,1 млрд долл. Тогда можно рассмотреть несколько вариантов, исходя из условия:

Пойдет ли выплата штрафа через EBITDA или нет?

1. Выплата мимо EBITDA в 2020 году

Долг остается в хороших пределах, что в 2020, что в 2021 году.

2. Выплата штрафа будет осуществляться через EBITDA во второй половине 2020 года:

3. Также надо рассмотреть возможность, что резервы под выплаты создадут уже по итогам 1 полугодия 2020г. Тогда картина будет выглядеть так:

Есть вероятность, с учетом текущей информационной обстановки (скорее всего даже политически так будет более правильно), что Норникель может отказаться от выплаты дивидендов за 1 полугодие. Тогда выплаты будут в полном объеме (1743 рубля на акцию) за 2020 год, но уже в 2021 году. Может быть вариант выплат и за 9 месяцев.

Результаты всех 3 вариантов показаны в следующей таблице:

Как видим при текущих ценах на металлы, дивидендным выплатам ничего не угрожает. Близко к границе уменьшения выплат до истечения акционерного соглашения Русала и Потанина подойти вряд ли получится (последняя выплата будет за 1 полугодие 2022 года), даже если оплачивать полные дивиденды и максимальный штраф.

Итого, в худшем варианте расчетов по текущим ценам на металлы мы имеем более 10% дивидендной доходности в год в валюте в уникальном активе на следующие 2 года и это при ставке ЦБ, стремящейся к 4%!

Риски, по убыванию вероятности наступления(в моей интерпретации):

• Спад глобальной экономики и снижение спроса и цен на металлы.

• Преждевременное расторжение акционерного соглашения, корпоративный конфликт.

• Технологическая авария, влияющая непосредственно на технологический процесс.

• Какое то директивное указание Правительства по поводу невыплаты дивидендов.

Всем холодной головы в инвестировании и не расслабляться, вот Владимиру Олеговичу видимо в тепле хотелось быть, а события решили вернуть его, так сказать, к холодной реальности :)

Данный материал не может рассматриваться или использоваться как индивидуальная инвестиционная рекомендация. Автор не осуществляет деятельность по инвестиционному консультированию и не является инвестиционным советником.