Денежные потоки нефтегазового сектора

В предыдущей статье мы уже разобрались что такое денежные потоки, а также проанализировали некоторые компании. Если вы её не прочитали, то рекомендую для понимания дальнейшего материала ознакомится с ней. В данном обзоре я хочу разобрать компании нефтегазового сектора.

Сразу оговорюсь в рамках одной статьи у меня не получится раскрыть все аспекты компаний описанных ниже, я лишь в кратце рассмотрю динамику денежных потоков и операционных показателей.

По состоянию на сегодняшний день текущий расклад сил проанализированных мной компаний выглядит следующем образом. 

Начну обзор с самой крупной и загадочной компании нашего нефтегазового сектора, и нет это не Сургутнефтегаз, его из за недостаточности информации я вообще разбирать не буду. 

Роснефть крупнейшая нефтяная компания России добывающая 40% всей нефти в стране.

Добыча газа находится на уровне Новатэка.

Почему для меня это компания загадка, все из-за её различных корректировок и мутных схем по предоплатам.

Самое показательное, это сравнение выручки Лукойла и Роснефти, при добыче в 2,5 раза больше чем у Лукойла, выручка данных компаний практически одинакова. Все дело в корректировках.

Что это за корректировки я так и не понял, скорее всего это связано как раз с предоплатами. 

Следующее не понятное для меня место это денежные потоки, если считать их по отчетности, то FCF LTM будет равен 253 млрд. р., но скорректированный денежный поток LTM равен уже 874 млрд. р. Судя по «рванной» динамики, корректируют действительно на предоплаты.

Все эти непонятные для меня места делает дальнейший анализ данной компании абсолютно бессмысленным.

Следующая компания, которую мы рассмотрим, является моим фаворитом и третьей компанией по выручке после Роснефти и Газпрома.

Лукойл отдувается за свою старшую сестру, которая не может снизить добычу нефти из-за предоплат, и вот уже 3 года вынужден сдерживать добычу из-за соглашения ОПЕК+.

Но сдерживание добычи положительным образом отражается на свободном денежном потоке, т.к. инвестировать в развитие бессмысленно, а значит капитальные затраты можно сократить. В свою очередь рост нефти в рублях оказывает положительный эффект на рост операционного денежного потока.

В следующем году менеджмент Лукойла планирует увеличить капекс до 550 млрд. р., в зависимости от сделки ОПЕК+. Также компания сменила вектор инвестиций с России на международные проекты, что также обусловлено вынужденными сокращениями добычи в России.

До текущего года весь свободный денежный поток Лукойл тратил на сокращение долга, в данный момент мультипликатор NetDebt/EBITDA равен 0,14, а также на выкуп собственный акций. Но с этого года компания ставит в приоритет выплату дивидендов и весь FCF пойдет на дивиденды.

Если бы в этом году не было байбека дивидендная доходность за 9 месяцев составила бы ~11%, а годовая около 14%.

Текущий показатель EV/FCF у Лукойла равен 6,3, средний показатель по сектору равен ~10, а это значит что такая бумага может запросто стоить 10000 р. При цене 10000 дивидендная доходность равнялась бы 8,3%, что также является средним показателем по рынку.

Если взять в расчет рост капекса на 100 млрд. р. и снижение операционного денежного потока на 200 млрд. р., в следствии падения цен нефти, то окажется что Лукойл торгуется с показателем EV/FCF = 10, видимо такой сценарий и закладывают крупные фонды. Это значит что каждый сильный отчет будет переоценивать бумагу.

Третьей компанией разберем Газпром.

Газпром является крупнейшей нефтегазовой компанией России. Её дочка Газпромнефть добывает как 2/3 Лукойла. А объемы добычи газового дивизиона не снились не одной компании в России.

Главная идея инвестирования в Газпром это конечно сокращение огромных капитальных затрат и рост операционного денежного потока в результате введения новых трубопроводов. 

Текущий показатель EV/FCF у Газпрома равен 28, кажется что компания крайне переоценена, но капитальные затраты в следующем году составят 1,1 трлн. р. Снижение капекса прибавит свободному денежному потоку 0,5 трлн. р., что вернет Газпром к показателю EV/FCF = 10, можно считать что компания стоит справедливо. А вот если цены на газ поднимутся с низов, EV/FCF приблизится к 7.

За 2018 год свободный денежный поток Газпрома составил 487 млрд.р., дивиденды составили 393 млрд. р. т.е. по сути Газпром 75% FCF потратил на дивиденды + немного сократил долг. В условиях роста свободного денежного потока увеличение дивидендов не заставит себя долго ждать.

Второй крупной газовой компанией после Газпрома считается Новатэк.

Новатэк растущая компания занимающаяся добычей газа, строительством СПГ заводов попутно продавая долю в них различным компаниям. Довольно подробно данную компанию расписал Александр Шадрин в цикле статей.

Дешёвый дорогой «НОВАТЭК». Часть 1

Дешёвый дорогой «НОВАТЭК». Часть 2

Сейчас Новатэк добывает газа, чуть больше Роснефти, а именно 18-19 млрд. куб.м. в квартал, к 2030 году компания планирует выйти на 60-70 млрд. куб.м., а это уже половина добычи Газпрома.

Операционный денежный поток как и положено компании роста постоянно растет, по сути это идеальная бумага для инвестиций сроком на 10 лет, купил и забыл. Сейчас Новатэк по мультипликатору EV/FCF стоит не дешево, т.к. инвесторы закладывают будущий рост финансовых и операционных показателей.

Поскольку капитальные затраты растут вслед за операционным потоком, FCF находится на протяжении 4 лет примерно на одном уровне. Половина от свободного денежного потока идет на небольшие дивиденды.

Перейдем к бывшей компании Абрамовича Сибнефти, в смысле Газпром нефти.

Газпром нефть с «материнским молоком» впитала тягу к высоким капитальным затратам, которые в том году сравнялись с Лукойловскими.

Компания реализовала такие сложнейшие проекты как: МЛСП «Приразломная», «Ворота Арктики», развитие Новопортовского месторождения. Можно смело сказать что Газпром нефть одна из самых высокотехнологичных нефтегазовых компаний в мире.

В прошлом году FCF Газпром нефти составил 162 млрд. р. Дивиденды равнялись 142 млрд. р., т.е. почти все средства пошли на выплату. Какого то сильного роста дивидендных выплат в данной компании я не вижу.

На вопрос о будущем капексе, менеджмент компании ориентируется на цифру 400 млрд. р., отмечая что в этом году будет пик инвестиций.

Рост инвестиций это конечно хорошо, за 10 лет добыча выросла на 60%, но вот есть ли смысл вкладывать в развитие такие средства если добыча будет сдерживаться соглашением ОПЕК+, в данном случае позиция Лукойла мне нравится больше.

Перейдем к двум подружкам Татнефти и Башнефти

Обе эти компании объединяет тот факт, что крупными пакетами акций владеют республики на территории которых работают данные компании.

Республика Татарстан владеет 34% акционерного капитала Татнефти, а это значит что бюджет целой республики заинтересован в выплате дивидендов.

И компания щедро делится со своими владельцами, можно даже сказать чересчур щедро. За предыдущий год FCF составил 147 млрд. р., дивидендные выплаты 197 млрд. р. По сути деньги были выбраны из будущих выплат.

Татнефть является классической денежной коровой, низкий капекс, отсутствие операционного роста, но в следствии обесценения рубля компании получается генерировать огромный свободный денежный поток. В текущих реалиях возможно это лучшая стратегия.

Но в отличие от Лукойла у компании практически нет потенциала роста, по мультипликатору EV/FCF она торгуется вблизи среднерыночного значения.

Республика Башкортостан владеет 25% акций Башнефти, 57% принадлежит Роснефти.

В отличие от Татнефти решающее слово в Башнефти у Роснефти, а не у республики.

Башнефть как и Татнефть также имеет низкий капекс, но вот с ростом FCF как то не задалось, даже 80 млрд. р. от Системы куда то испарились.

Направление утечки денег можно легко найти в бухгалтерском балансе. 

Роснефть через дебиторку выкачивает все средства из Башнефти, соответственно рост дебиторки=снижение денежного потока от операционной деятельности. 

Напомню Роснефть отобрала Башнефть у АФК Системы в 4 квартале 2016 года.

Добыча у Башнефти снизилась в результате соглашения ОПЕК+, на каком уровне сейчас находится переработка неизвестно, после перехода к Роснефти Башнефть не охотно делится информацией с инвесторами.

Вывод.

Самой интересной историей в перспективе год-два является Лукойл, в перспективе 2-4 лет Газпром, в перспективе 10 лет Новатэк. 

Роста свободного денежного потока, при текущих ценах на нефть и ситуацией с соглашением ОПЕК+, у Газпром нефти ,Татнефти а уж тем более у Башнефти я особенно не вижу, а значит у них нет такого же потенциала роста, как у предыдущих компаний. 

Но это не значит что акции не вырастут, в условиях снижения ключевой ставки, а значит и снижения доходности депозитов и ОФЗ, деньги потянутся в дивидендные истории, мы вполне можем увидеть рост котировок даже в Башнефти.