Умная блогосфера

30 сентября 2019, 21:09

Автор: Григорий Богданов

«ФосАгро». Обзор дивидендной политики и Стратегии-2025

Добрый вечер, уважаемые читатели.

Сегодня мы проанализируем презентацию «ФосАгро», посвящённую Стратегии-2025, которая была представлена 25 сентября в Лондоне. Стратегия охватывает основные цели компании, уточняет дивидендную политику. Дополнительно я приведу примеры аналогий с другими биржевыми участниками.

Обзор не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, а ставит задачей рассмотреть ключевые слайды презентации корпоративной стратегии и сделать личные выводы.

«ФосАгро» – один из примеров развивающегося бизнеса с боковым движением котировок уже в течение достаточно долгого времени. Сразу вспоминаются «Детский мир» и «Русагро», однако у каждой компании своя ситуация. Публикация корпоративной стратегии – удачный момент, когда мы можем проанализировать положение компании, определить её ценности, вектор развития. В дальнейшем это поможет при анализе её отчётности – нам будет достаточно сверить, соответствуют ли результаты компании заявленному вектору. Если нет, то насколько это несоответствие вызвано действиями (или бездействием) самой компании. Иными словами, один раз проделав работу по анализу стратегии, можно пользоваться ей долгосрочно, не начиная каждый раз с чистого листа.

Компания начинает презентацию с обзора текущей ситуации, выполнения Стратегии-2020 и перечисления своих ключевых преимуществ.

Для «ФосАгро» к таковым относятся:

  • статус глобального производителя высококачественных фосфатных удобрений;
  • ведущая позиция по размеру себестоимости среди конкурентов;
  • растущая доля экологичных удобрений;
  • разумное распределение капитала в инвестиционные проекты.

Для подтверждения этих тезисов стоит обратить внимание на слайд 19.

Помимо положения на кривой себестоимости, «ФосАгро» отмечает высокую рентабельность по EBITDA (считается как EBITDA/Выручка), но только по состоянию на текущее полугодие. А вот в правом нижнем углу приведена сводная информация за несколько лет. Ещё до выхода Стратегии-2025 компания отмечала, что планирует привязать дивиденды к свободному денежному потоку. На слайде мы видим, что FCF за прошлые годы стабильно отставал от дивидендных выплат, даже если бы компания распределяла весь поток. Соответственно, уже сейчас делаем вывод, что если «ФосАгро» ставит задачу увеличить дивиденды, то из презентации мы должны увидеть, за счёт чего может вырасти FCF.

Остановимся на этом моменте и укажем все факторы презентации, которые нужно будет проследить, разобрав FCF на составляющие. Это важно, поскольку переход на выплату от денежного потока является своеобразным трендом (конечно, подтягивающимся с других биржевых площадок на нашу). Другой приятный тренд включает в себя увеличение частоты выплат: многие компании переходят к практике промежуточных дивидендов, что хорошо, потому что, во-первых, способствует реинвестированию приходящей прибыли, во-вторых, такие гэпы лучше закрываются.

Итак, компоненты FCF.

1. Операционный поток до изменения оборотного капитала.

В целом он будет соответствовать показателю EBITDA, а если мы пойдём ещё дальше в упрощении – операционной прибыли. Операционная прибыль (если не включать разовые статьи) будет представлять разницу между заработанным и потраченным: выручкой и себестоимостью. Таким образом, компания должна или увеличить выручку, или снизить себестоимость.

Выручка представляет собой произведение количества товара на его цену, соответственно, компания должна или больше продать, или продать дороже (прекрасно, если она справится с обеими задачами).

2. Оборотный капитал.

Имеет плавающий характер, поскольку запасы и товарная задолженность могут по разным причинам увеличиваться и снижаться. Задача компании – контролировать эти изменения в разумных пределах.

Ещё до выхода Стратегии-2025 мы узнали о применении факторинга.

Группа "ФосАгро" во II квартале 2019 года запустила систему факторинга: продала банку дебиторскую задолженность на 4,95 млрд рублей и получила от него в качестве оплаты денежные средства на 4,5 млрд рублей.

Как отметил в ходе телеконференции заместитель генерального директора "ФосАгро" Александр Селезнёв, запуск факторинговой системы позволил высвободить оборотный капитал. Это, в свою очередь, стало одним из факторов роста чистых денежных поступлений от операционной деятельности во II квартале на 20% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, до 19,4 млрд рублей.

3. Капитальные вложения.

Здесь группа «ФосАгро» неоднократно отмечала два абсолютно противоположных вектора:

  • с одной стороны, компания регулярно отмечает прохождение пика инвестиций;
  • с другой стороны, капитальные затраты за год регулярно пересматриваются вверх.

Таким образом, даже предположив, что капекс не превысит пиковых значений, нельзя ориентироваться на его резкое сокращение. В этом плане вспоминается «Газпром», который тоже периодически поднимает тему сокращения капекса, хотя он прописан до 2034 года.

Теперь, определив все важные точки, переходим к слайдам Стратегии-2025.

«ФосАгро» выделяет несколько ключевых моментов Стратегии-2025.

  1. Расширение производства: рост производства за следующие несколько лет на 30%.
    Это первая точка расширения выручки, рост производства (произведённое ещё предстоит продать), но операционный рост на 5% сложно назвать амбициозной задачей. Скорее, это некое эволюционное поступательное развитие в условиях насыщенного рынка.
  2. Комфортный уровень долга с ND/EBITDA 1.00-1.50.
    Действительно, в предыдущие годы были ситуации, когда этот показатель поднимался выше значения 2, но даже тогда компания продолжала выплачивать дивиденды, пусть они были скромными. Изменение ND/EBITDA может произойти за счёт снижения долга или роста EBITDA, но «ФосАгро» даёт ответ уже через строчку, сообщая об ожидаемой отдаче от инвестиций.

Следующий слайд касается обновлённой дивидендной политики. На самом деле компания никогда особо не следовала своей политике, стараясь выплачивать больше, да и сам по себе ориентир «30-50% скорректированной чистой прибыли» очень размыт, поскольку, с одной стороны, не указан жёсткий уровень выплаты – только интервал, а с другой стороны в скорректированную чистую прибыль можно заложить разные корректировки.

Теперь «ФосАгро» устанавливает нижнюю планку в 50% скорректированной чистой прибыли и вводит градацию по проценту от FCF в зависимости от уровня долга.

Какие выводы можно сделать по этому слайду?

  • Чем больше факторов выплаты прописано в дивидендной политике, тем лучше. Идеальнее предложенного могло бы быть только указание минимума в рублях, как у «Ростелекома», а наличие условий по разным финансовым показателям благоприятно в сырьевых и добывающих компаниях. Вспоминаем пример «Алросы», где аналогичная нижняя планка по чистой прибыли позволит акционерам не остаться без дивидендов по итогам второго полугодия.
  • Компания ранее задавала ориентир по чистому долгу 1.00-1.50, однако дивполитика прописана и для уровня ниже 1.00. Соответственно, мы можем ожидать стандартного уровня в 50–75%, но вместе с этим новая дивидендная политика – это своеобразный опцион на дивиденд. «ФосАгро» вряд ли значительно поднимет выплачиваемые суммы в целом, но в отдельные периоды может приятно удивлять. Например, сравним 50% скорректированной ЧП и 75% FCF за прошлые периоды.

Мы видим, что без нижнего ограничения в 50% скорректированной ЧП всё было бы не в пользу акционеров. Но когда этот нижний порог установлен, можно обратить внимание, что последнее время стали складываться отдельные периоды, когда выплата за счёт 75% позволила бы сработать этому опциону на дивиденды.

Скорректированная ЧП у «ФосАгро» отличается невысокой волатильностью, а FCF – разовыми выбросами. Хорошая комбинация.

Ряд дальнейших слайдов посвящён работе с себестоимостью. Компания отмечает сосредоточение на подземной добыче, что позволяет снижать себестоимость. С 2013 года средние затраты снизились почти вдвое. Здесь стоит вспомнить ориентацию компании на вертикальную интеграцию и переход на самообеспеченность всеми производственными компонентами.

Самой больной стороной для «ФосАгро», конечно, является состояние рынка удобрений, который уже долгое время не может развернуться. Сложно оценить, насколько разумно ожидание роста цен (или же мы имеем дело с попыткой выдать желаемое за действительное), но даже сама компания эти ожидания связывает с периодом после 2021 года, а в ближайшие полгода вообще не ждёт положительной динамики, в лучшем случае – стабилизации рынка.

О точке входа

Однозначно сырьевые компании интересны на дне цикла (мы не можем знать, будут цены ещё ниже или нет, когда развернутся и т.д., но можем однозначно утверждать, что по отношению к прошлым ценам сейчас как минимум дёшево), но в плане работы есть два варианта.

  1. Начать формировать позицию в сырьевой компании уже сейчас, когда цены интересны, но увеличить срок ожидания. То есть мы не знаем, когда цены развернутся, и не гадаем, а просто постепенно докупаем привлекательный актив в долгосрок.
  2. Формировать позицию только по факту разворота цен, пусть и по ценам выше. Более активная позиция, включающая задачу постоянного отслеживания нужных показателей.

Выбор остаётся за вами, но к первому формату хорошо подходит спекулятивная работа частями в сформировавшемся канале бумаги. Вы ожидаете, что бурного роста, скорее всего, не будет, поэтому на часть позиции просто ставите краткосрочные цели. Компания уже долгое время двигается в интервале 2 300–2 600, что составляет 13%. Очень похоже на «Газпром» до его взлёта.

Слайд с капексом заставляет вспомнить презентацию ГМК «Норникель». Там тоже оставалось такое пустое поле для потенциальных проектов. С очень большой вероятностью это пространство будет заполнено капексом, поэтому фактическое снижение затрат можно ожидать, но оно будет составлять всего лишь несколько процентов год от года. В любом случае – положительно для FCF, и на том спасибо. Если компания может инвестировать в проекты выгодно и с хорошей отдачей, стоит это делать. Поделить все деньги, отдав их акционерам, – только краткосрочная радость, стратегически в этом ничего хорошего нет, лишь создание высокой базы, с которой в дальнейшем будет больно падать.

О работе с оборотным капиталом

В целом «ФосАгро» удаётся держать стабильный уровень, дальнейшие действия по работе с оборотным капиталом будут включать перераспределение фокуса продаж на рынки с более коротким периодом оплаты.

Один из факторов такого развития – потенциальная отмена пошлин.

«ФосАгро» уже долгое время борется за рост продаж через продвижение тренда на экологичные удобрения. Результат этого продвижения нам предстоит увидеть в будущем. В случае успеха это может быть очень хорошим фактором для роста FCF, т.к. будет влиять одновременно на EBITDA (через рост продаж) и на оборотный капитал (через сокращение периода товарооборота).

О долге компании

«ФосАгро» не планирует какой-то формат ускоренного погашения долга, таким образом, как отмечалось раньше, снижение ND/EBTIDA стоит ожидать за счёт роста EBITDA. В 2021 году у компании погашаются еврооблигации, к чему «ФосАгро» будет готовиться в следующем году, стремясь снизить стоимость заимствования на фоне текущего тренда в ставках и доходности еврооблигаций. Компания не раз отмечала, что получение 80% выручки в валюте будет соответствовать такому же распределению долга.

Итог

Акции «ФосАгро» представляют собой длинную инвестиционную историю с ограниченными спекулятивными возможностями, где ожидание скрашивают квартальные дивиденды, обеспечивающие дивидендную отдачу на уровне выше среднего. Новый пятилетний цикл, открывающийся Стратегией-2025, носит эволюционный характер и во многом лишь незначительно уточняет старый вектор развития. Перспективы компании будут во многом зависеть от состояния цикла на производимую продукцию, курса валют и реализованных проектов по развитию конкурентных преимуществ на глобальных рынках. Точка входа в подобные истории определяется в зависимости от отношения инвестора к сырьевому циклу.

Благодарю за внимание и желаю успешных инвестиций!